流动性经济学|人民币汇率70年:汇率并轨的始末与纠结

时间:2019-08-07 来源:www.hnytgqt.net

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1994年的汇率制度改革是一个里程碑。它改变了改革开放以来人民币单边贬值的趋势,人民币由弱变强。 1994年汇率改革后,中国开始实行基于市场供求的单一有管理的浮动汇率制度,这是中国建立浮动汇率制度的重要一步。现阶段人民币汇率的一个特点是与美元挂钩,长期以来一直维持在8.28元兑美元汇率水平。人民币有效汇率指数与美元(名义和实际)的有效汇率指数同步波动。

本文是“70年人民币汇率”主题的第三部分。它详细阐述了1994年汇率合并的起源,结束,细节和纠缠。

从1988年开始的低迷周期在1991年开始逆转,并在1992年初开始过热。从1992年到1994年,通货膨胀率分别达到6.4%,13.8%和24.1%,这是由于过度的财政和货币政策。 1990年M2的增长率为28。9%,1993年为46.67%,是改革开放以来的第二高水平,1979年为49.2%。与此同时,政府支出的增长速度也迅速增加。 1993年债务支出后政府支出增长率为30.3%,比1992年提高25个百分点。

国内需求的增加也反映在贸易差额上。从1991年到1993年,进口增长快于出口,其中1993年超过了21个百分点。国际收支自1992年以来一直在下降。1993年,赤字为119亿美元,外汇储备也有所下降。

从1978年到1994年,这是过渡经济时期。计划经济与市场经济共存。相应地,价格双轨制。汇率制度与官方汇率和汇率共存。前者规定了该计划的外汇收支行为。调整计划外的外汇收支行为。官方汇率是有管理的浮动汇率。自1988年4月以来,市场汇率开始自由浮动。1993年2月,价格重新定价并于当年7月重新开放。在1994年的汇率改革之前,国内经济过热导致进口需求增加。外汇供应短缺。在外汇市场上,人民币汇率继续贬值。官方汇率与官方汇率之间的差距正在扩大。套利空间难以消除,官方汇率高估难以维持。汇率合并和人民币汇率重估势在必行。

1994年交流改革的主要内容

1994年汇率改革的主要目标是“稳定汇率并增加储备”。主要有三个内容:

首先,官方汇率符合外汇市场调整率。在汇率合并之前,外汇市场汇率一度升至11元/美元,在央行干预下升至8.7,但仍低于官方汇率。汇率合并后,原来的官方汇率介于5.8至8.7之间。从表面上看,官方汇率一度贬值50%,但基于交易量的人民币汇率整体贬值不到10%。关涛(2017)认为贬值仅为6.7%。汇率合并在一定程度上消解了人民币汇率高估的问题。

中央银行是人民币汇率是否应该在决策层面合并的坚定支持者。这被认为是一种调节经济和简化汇率政策的工具。但是,人民币是应该升值还是贬值的意见不一。

那时,他主要负责货币政策的制定。同时担任中国人民银行行长的朱基副总理的主要目标之一是打击通胀。因此,对于内部而言,人民币应该升值。然而,名义升值将导致实际有效汇率升值,导致出口部门出现更严重的萎缩。在汇率合并之前,人民币的实际有效汇率迅速上升,最终超过了1995年初的名义有效汇率,并且始终存在于整个20世纪90年代。

1993年,经常账户变为负数,年度赤字为119亿美元。此外,外汇储备供不应求。加上制造业的利益,内部目标最终受制于外部目标。官方汇率一次贬值50%。巩固降低市场汇率。关于这一汇率政策目标的官方声明是提高出口部门的竞争力,扭转贸易逆差,增加国际贸易规模。结果,1994年以后,经常账户盈余和支出顺差扩大,外汇储备继续积累,出口和制造业发展迅速。

二是取消了外汇保留制度,实行了强制性的外汇购销制度。在外汇短缺的时代,集中管理有助于实现具体的政策目标,例如保证特定行业或产品的外汇供应。在实施方法中,处理外汇结算和销售业务的银行具有外汇交易额限额。一旦结算和销售头寸高于或低于营业额头寸限制,就需要在外汇市场上出售或购买,作为交易对手的中央银行可以通过报价管理方式规范外汇关系供求关系和汇率,因为央行的购买价格是最低价格,而销售价格是最高价格。例如,当人民币有折旧预期时,央行可以以固定价格购买,使得较低的价格无法收盘。这种制度安排有助于人民币汇率的稳定,缓解外汇供需不匹配的问题。

三是建立银行间外汇市场,实行会员制和公开招标交易方式。根据中央银行公布的基准价格,每日波动率限制在±0.3%以内。低波动范围限制使得日常投机交易无利可图,限制了市场的价格发现功能。丁志杰等(2018)计算了从2005年7月21日到7月21日的2,843个交易日的差价。在大多数情况下,仅351天(14.1%)超过交易费和25个基点。在10个基点内(参见图1)。因此,在一定程度上,银行间外汇市场在初期仍主要起到外汇调整的作用,但交易对手已从原来的企业转变为商业银行和中央银行。

276.jpg图1:1995年至2005年人民币汇率的每日最高价格差异

此外,在现阶段,实施了基于增值税的出口退出制度(平均退税率约为10%)和经常账户下的人民币自由兑换。这些措施导致中国经常账户盈余扩大,外汇储备积累迅速增加,从1993年的212亿美元增加到2005年的8188亿美元。2006年,这是首次超过1万亿美元(亿美元)。 1993年,经常账户赤字为119亿美元,占国内生产总值的-3.44%。 1994年,它将亏损转化为利润,实现盈余776亿美元,占GDP的1.57%。关于汇率改革后经常账户改善的原因,主流观点认为出口退税政策的效果比汇率贬值更为明显。

汇率合并后人民币汇率的趋势和逻辑

图2显示了转型期人民币汇率和美元汇率的走势。在合并后的第一年半,人民币的双边汇率从8.7逐渐上升到8.28,并一直保持在这个水平,直到2005年的“7-21”汇率改革。准固定汇率与美元挂钩的制度导致人民币的有效汇率与美元的有效汇率同步波动。它在2002年之前继续升值,然后不断贬值。人民币的波动性和波动性相对较低。

277.jpg图2:合并后的人民币汇率:1994-2005

1994年汇率改革后,与“九折十”的市场预期相反,人民币面临更大的升值压力,部分原因是经常账户扭亏为盈,国际资本流入加速。截至1998年10月,人民币与美元的双边汇率从8.72上升至8.28,增幅为5%。

同期,人民币名义有效汇率指数(NEER)从79.74上升至91.43,涨幅为14.6%。随着通胀率下降,实际有效汇率指数(REER)从66.55上升至94.66,增幅为42.2%。为了稳定人民币与美元之间的双边汇率,防止名义有效汇率上涨过快,央行开始介入外汇市场,出售人民币,购买外汇,积累官员外汇储备。

人民币有效汇率的快速升值也与亚洲金融危机有关。 1997年2月的泰铢危机引发了亚洲金融危机。亚洲新兴市场国家的货币开始竞争性贬值。然而,中国官员宣称人民币不会贬值,因此他们与美元汇率一起升值。承诺贬值可以增强中国和人民币的国际形象,但更重要的是,预期干预和缓解资本外流。而且,折旧会增加企业外债的负担。朱熔基副总理和中国人民银行坚决反对人民币贬值,认为这会损害金融体系,引发金融系统性风险。

作为竞争性贬值的另一种衡量标准,中国采取了扩张性的财政和货币政策来抵御危机,基础设施投资增长率上升,利率和存款准备金率下降。按照严格的资本管制措施,中国更好地实现了“稳定汇率”和“稳增长”的政策目标。但是,M2的同比增长率仍在下降,这直接导致了1998 - 2001年的通货紧缩。

2001年互联网泡沫的破灭和“9-11”事件使美国陷入降息周期。美元指数继续下跌,人民币汇率也下跌。这种趋势一直持续到2008年金融危机前夕。

2001年也是中国加入世贸组织的一年。从那时起,中国和世界就有了“同样的呼吸和共同的命运”。中国的国际收支顺差一直在扩大。改革开放初期国际收支逆差(或低盈余)与储备不足之间的矛盾逐渐转变为国际收支严重失衡与储备相对过剩之间的矛盾。外汇储备的积累和强制性外汇结算和销售。该体系导致基础货币被动放置,导致国内通胀风险增加,货币政策独立性减弱。其中一个原因是固定汇率很难发挥监管和缓冲的作用。

与此同时,人民币汇率低估的国际声音正在增长,例如国际货币基金组织在评估报告中称人民币“被严重低估”。 2003年9月,美国政府开始抱怨人民币汇率低估,其他G7国家也加入了美国阵营。早在2005年2月,两位美国参议员林赛格雷厄姆和查尔斯舒默向国会提交了一项建议,要求中国在180天内升值人民币汇率。按其公允价值计算,否则将对中国征收27.5%的关税。这被认为是人民币低估的程度(Steinberg,2015,p.107)。

随着内外局势的变化,2003年底,中共十六届三中全会提出了改善和深化人民币汇率改革的要求。与美元的脱钩和更加动荡的汇率制度改革有望实现增长。但是,人民币汇率改革和货币升值的重点始终是在国内。在下面的专栏中,我们还将从制度的角度分析人民币汇率政策的制定。

(作者邵宇是东方证券的首席经济学家,陈大飞是东方证券的宏观分析师)